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一、关于发行上市审核制度的比较研究

市场的发展状况不同，其所对应的发行上市审核制度也有所不同，纵观全球股票市场，各国的发行上市审核制度主要包括“审批制”、“核准制”和“注册制”三种。其中“审批制”是完全计划发行的模式，“核准制”是从“审批制”向“注册制”过渡的中间形式，“注册制”则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时地改变，以适应市场发展需求。

由于我国多年来实施“核准制”的发行上市审核制度，因此，学者们对于发行上市审核制度的比较研究主要集中于“核准制”与“注册制”的比较方面，力求通过“核准制”与“注册制”的比较，提出对我国发行上市审核制度改革的有益建议。“注册制”是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件，送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。“核准制”则是指发行人发行证券，不仅要公开全部的信息，还要符合证券发行的实质性条件，证券监管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。目前，普遍的研究认为：“注册制”的核心为信息披露，而“核准制”并不排除发行人信息的公开披露，且“核准制”规定了证券发行的实质条件。在“核准制”下，证券监管机构除进行信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。 可见，“核准制”和“注册制”主要区别在于审核机关是否对公司的价值做出实质判断。所谓实质判断，一种是指行政机关对披露内容的真实性进行核查与判断，另一种是指行政机关对披露内容的投资价值作出判断。在界定股票发行中的“核准制”时，一般取实质审查的第二种含义，即判断公司证券的投资价值与风险。

在对“核准制”和“注册制”这两种发行上市审核制度进行研究时，学者们通常认为美国的证券发行审核制度是“注册制”的典型代表，因此研究中通常以美国为例，对“注册制”进行研究，并与我国现行的“核准制”进行比较。对于美国“注册制”的研究，通常是围绕信息披露制度、发行注册豁免和美国证交会 、证券交易所的审核要求展开的。经过多年的比较研究，理论界和实务界对于美国“注册制”的发行审核制度得出以下观点：“注册制”强调信息披露，审查机构进行形式审查而不进行价值判断。在“注册制”下，美国境内发行和销售任何证券，除有法律明文规定可以豁免外，一般公开发行必须根据法律规定予以登记。美国《1933年证券法》的立法精神是保证股票发行人提供足够的信息和材料，其要求股票发行人必须向公司提供全部的、实质性的信息，美国证交会并不去核实信息的真实性和可靠性，也不去判断该股票的发行是否真正能给投资者带来利益。 可见，美国的发行审核关注信息披露，强调信息披露的充分性。 在“注册制”的背景下，美国证券市场的信息披露制度向高透明度化逐渐发展，美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》初步确立了美国证券市场信息披露制度框架，“综合披露”和“框架注册”制度的出台拓宽了信息披露的内容，信息披露简明性规则增强了信息的易解性。 当然，并非所有的证券发行都需要履行信息披露义务，对于豁免证券（一般是私募发行、小额发行的证券），发行人在发行前既不用上报美国证交会获得其批准，也无需履行登记所必要的信息登记义务。 但也有学者研究表明：美国的“注册制”并不意味着不进行实质审核。对于美国的“注册制”实际分为两个层面，联邦层面的、以披露为基础的“注册制”和州层面的、以实质审核为基础的“注册制”，联邦层面的“注册制”是以州的实质审核为基础的。 同时，美国股票市场实行发行审核与上市审核分离的模式，受监管机构管制的发行而不是上市 ，这与我国股票市场发行与上市一体的模式也存在一定区别。

在关于发行上市审核制度的比较中，学者们认为建立在“有效市场假说”的理论之上的“注册制”能减少政府对证券市场的不当干预，降低进入市场的门槛，能充分促进竞争，有利于具有发展潜力的企业获得资金。而“核准制”是以行政权力来设置市场准入和分配资源，从而必然带来寻租、低效、官僚主义等政府干预市场的弊端，政府并不比投资者更熟悉市场，更能对公司价值进行准确判断，因此通过“核准制”对市场进行事前监督并不高效。